债市启明｜宏观资产负债表解密（一）：实体经济三部门的负传导逻辑

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文｜明明  周成华  赵诣

本轮经济修复波折较多，特点在于实体经济部门资产负债表修复进度缓慢。地产价格下行破坏居民与企业的良性联动，削弱私人部门内生修复能力；居民杠杆意愿下行与财政“四本账”关联，财政收入承压；非金融企业部门对政府资产负债表修复的影响更多体现在税收端，对其他政府收入作用有限。综上，三部门存在负传导循环，超常规货币与财政政策管理通胀预期或为促进实体经济资产负债表修复的潜在方向。

▍私人部门资产负债表修复受阻，主要源于地产价格下行破坏了居民与企业部门的良性联动机制。

居民部门因住房资产缩水与负债刚性被迫削减消费和借贷，引致总需求收缩；需求回落进一步触发企业营收下滑与资产减值，企业可能通过降薪加剧居民收入恶化，形成“资产缩水—需求萎缩—价格下行”的负向循环。该机制削弱了私人部门的内生修复能力，致使资产负债表难以实现正向扩张。

▍居民杠杆意愿下行和财政收入压力存在关联。

居民部门与政府部门的资产负债表通过财政“四本账”相互联系：居民缴纳的税费和社保构成政府收入来源，而政府需承担公务员薪酬和社保支出。当居民信贷与消费趋弱、房价下行，税基缩小、土地出让金下降，使一般公共预算和政府性基金预算双双承压。为稳内需，政府增加消费补贴支出，社保缺口亦需财政弥补，财政内部调节空间被持续压缩，收入压力进一步加大。

▍非金融企业部门对政府资产负债表修复影响更多体现在税收端。

政府性基金收入、国有资本经营收入和社会保险基金收入分别受土地转让收入支撑力减弱、国有资本收益体量小和社保基金专款专用等因素影响，对政府部门资产负债表修复作用有限。一般公共预算收入主要源于非金融企业部门的税收贡献，体量最大、覆盖范围广，政府部门可将税收收入用于各项公共支出、政府债务发行与付息、转移支付，进而主动修复政府资产负债表。

▍综合来看，三类实体经济部门的资产负债表修复存在矛盾传递与循环。

房地产下行直接冲击居民资产负债表，削弱消费与信贷意愿，进而导致企业营收与居民收入双降，财政税基收缩，政府部门调节空间受限。居民支出对应企业收入，打破低需求循环需财政“双管齐下”支持居民与企业收入预期。地产链条负循环亦传导至政府部门，核心在于调节物价预期。参考美日欧经验，通过超常规货币与财政政策管理通胀预期，或为促进实体经济资产负债表均衡修复的潜在方向。

▍风险因素：

货币政策超预期，物价政策超预期，通胀走势超预期, 经济修复进度超预期，企业利润改善超预期，社零修复超预期

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本文节选自中信证券研究部已于2025年11月10日发布的《债市启明系列20251110—宏观资产负债表解密（一）：实体经济三部门的负传导逻辑》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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